By Salvatore Providenti, Marco Coluzzi and Enrico Barmann
1. Neutralità tecnologica e “tokenizzazione”
Come noto, le iniziative intraprese negli ultimi anni dal legislatore italiano e comunitario nella regolamentazione dei fenomeni innovativi si basano, essenzialmente, su una fedele applicazione del principio di neutralità tecnologica. Secondo tale principio, attività e servizi simili devono essere assoggettati alle medesime regole e standard a prescindere dal tipo di tecnologia a cui si faccia ricorso nella prestazione dell’attività.
Pertanto, con specifico riferimento all’offerta di strumenti finanziari, la sola circostanza per cui l’offerta sia realizzata mediante il ricorso a nuove tecnologie non muta, di per sé, il quadro normativo applicabile. Ciò premesso, viene da chiedersi come il principio di neutralità tecnologica impatti nel settore del risparmio gestito.
In particolare, si intendono offrire spunti di riflessione sulla questione se, nell’ordinamento giuridico italiano, l’emissione di quote di partecipazione a fondi comuni di investimento possa avvenire mediante tecnologie di registro distribuito e, nello specifico, attraverso una “tokenizzazione”.
La questione è di interesse dal momento che, nell’ambito della “strategia in materia di finanza digitale per l’Unione Europea” promossa dalla Commissione europea, gli strumenti finanziari “tokenizzati” (la cui emissione e successiva circolazione è, per l’appunto, resa possibile mediante l’impiego di tecnologie di registro distribuito) rimangono assoggettati alla disciplina europea del mercato dei capitali, fatta salva la possibilità di usufruire di deroghe temporanee rispetto a talune disposizioni del quadro normativo attualmente vigente.
Ciò premesso, la questione in merito alla possibile “tokenizzazione” delle quote dei fondi comuni sarà dapprima affrontata alla luce delle disposizioni attualmente vigenti per poi verificare, anche alla luce delle possibili criticità, il ricorso a nuovi strumenti di regolamentazione recentemente introdotti.
2. Le modalità tradizionali di rappresentazione delle quote dei fondi comuni di investimento
L’emissione e la successiva circolazione delle quote di partecipazione ai fondi comuni di investimento sono essenzialmente disciplinate dalle disposizioni introdotte in materia dal legislatore italiano, trattandosi di profili che non costituiscono, almeno in via diretta, oggetto della normativa europea su fondi di investimento alternativi e organismi di investimento collettivo in valori mobiliari.
Nello specifico, le quote di partecipazione rientrano nella categoria degli strumenti finanziari (v. Allegato I, Sez. C, n. 3 del TUF) e nella generale macrocategoria dei titoli di credito (di cui agli artt. 1992 ss. del Codice Civile).
Quanto alle ordinarie modalità di rappresentazione, le quote sono di norma rappresentate da certificati cartacei (e quindi da un supporto di tipo documentale), fermo restando che “[l]a Banca d’Italia può stabilire in via generale, sentita la Consob, le caratteristiche dei certificati e il valore nominale unitario iniziale delle quote, tenendo conto anche dell’esigenza di assicurare la portabilità delle quote” (art. 36, comma 5 TUF).
Sotto tale profilo, il Provvedimento della Banca d’Italia 19 gennaio 2015 recante il “Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio” se, da un lato, prevede che “[L]e quote di partecipazione ai fondi comuni sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore, secondo quanto stabilito nel regolamento di gestione di ciascun fondo”, dall’altro, introduce due distinte modalità alternative di rappresentazione delle quote:
- in primo luogo, è stabilito che il regolamento del fondo possa prevedere la dematerializzazione delle quote di partecipazione (cfr. Titolo V, Capitolo 1, Paragrafo 4.3);
- in secondo luogo, è stabilito che, in alternativa all’emissione di singoli certificati, può essere previsto il ricorso ad un certificato cumulativo, rappresentativo di una pluralità di quote, le quali possono essere contrassegnate anche soltanto con un codice identificativo elettronico (cfr. Titolo V, Capitolo VII, Paragrafo 3).
Le finalità sottese a tali modalità alternative di rappresentazione sono da rinvenirsi nella possibilità per le società di gestione di ridurre notevolmente i rischi connessi alla circolazione dei singoli certificati (quali, ad esempio, di sottrazione, smarrimento e distruzione degli stessi) nonché nelle evidenti opportunità in termini di semplificazione amministrativa.
3. Gli spazi concessi dalla normativa vigente per l’impiego delle tecnologie di registro distribuito
Richiamate le predette previsioni regolamentari, occorre anzitutto notare che la partecipazione ad un fondo le cui quote sono rappresentate da singoli certificati cartacei non pare poter essere sostituita dall’emissione di token mediante tecnologie di registro distribuito.
Del pari, anche qualora il regolamento del fondo disponga l’emissione di quote in forma dematerializzata, non sembrano residuare margini per sostituire la circolazione scritturale attraverso l’utilizzo delle nuove tecnologie.
Qualche spiraglio in più parrebbe esservi in caso di emissione di un unico certificato cumulativo delle quote di partecipazione anziché singoli certificati cartacei o anche dematerializzati.
In tal caso, infatti, parallelamente all’emissione del certificato cumulativo, alle singole quote di partecipazione potrebbero essere associati token (da attribuirsi a ciascuno dei partecipanti al fondo) emessi e circolanti su un registro contabile tecnologico distribuito e chiamati a svolgere in concreto la funzione di identificazione della titolarità di tali quote.
Tale soluzione sembrerebbe compatibile con le previsioni attualmente vigenti in quanto, in tal caso, è il certificato cumulativo emesso – e non, invece, i singoli token – che costituisce la modalità prescelta di rappresentazione delle quote, mentre la creazione di token su un registro distribuito concerne l’identificazione della titolarità e l’esercizio dei diritti riconosciuti a ciascun partecipante (profili questi su cui il Regolamento della Banca d’Italia non detta previsioni specifiche).
4. Prime conclusioni, possibili controindicazioni e rimedi
Sulla base di quanto precede, l’impiego delle tecnologie di registro distribuito nella rappresentazione delle quote dei fondi comuni di investimento potrebbe risultare possibile subordinatamente all’emissione da parte della società di gestione di un singolo certificato cumulativo.
Un simile impiego comporterebbe evidentemente notevoli benefici per i partecipanti al fondo, in particolare per ciò che concerne la semplificazione dell’esercizio dei diritti amministrativi ed economici connessi alle quote dei fondi comuni di investimento. Inoltre, l’emissione di tali token non farebbe venir meno i vantaggi sottesi alla riduzione dei rischi connessi alla circolazione di singoli certificati cartacei.
Quanto appena detto è soggetto, comunque, ad una controindicazione: anche in presenza di un certificato cumulativo e di token associati alle singole quote di partecipazione, potrebbe comunque residuare la possibilità per i singoli partecipanti di richiedere in ogni momento l’emissione di un singolo certificato rappresentativo della quota di partecipazione detenuta (v. nota 4 sopra). In presenza di un tale richiesta, che determina il frazionamento dell’originale certificato cumulativo emesso, vi è il possibile rischio di vanificare taluni potenziali benefici connessi all’impiego delle tecnologie di registro distribuito.
Una soluzione potrebbe essere però quella di ottenere una deroga temporanea a tale previsione (di natura secondaria), subordinatamente all’ammissione alla sandbox regolamentare promossa dalle autorità di vigilanza del settore. Nell’ambito della sandbox il gestore di fondi comuni di investimento avrebbe, infatti, la possibilità di richiedere la deroga rispetto alla previsione di cui al Titolo V, Capitolo VII, Paragrafo 3 del Regolamento della Banca d’Italia, nella parte in cui è riconosciuta la possibilità per il partecipante di richiedere in ogni momento l’emissione del certificato singolo.
Rispetto alla tradizionale ipotesi di emissione di un certificato cumulativo, l’emissione su un registro distribuito di token rappresenta, infatti, un importante strumento offerto ai partecipanti per l’esercizio dei diritti sottesi alle quote detenute, sicché verrebbe meno la necessità di garantire agli stessi la possibilità di richiedere il frazionamento del certificato cumulativo.
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